理論株価算出4手法の総合比較（DCF／DDM／残余利益モデル／マルチプル法）
企業の理論株価を算出する代表的な手法として、
- DCF法（Discounted Cash Flow：割引キャッシュフロー法）
- DDM（Dividend Discount Model：配当割引モデル）
- 残余利益モデル（Residual Income Model）
- マルチプル法（PER／PBR／EV倍率など）
の4つがある。
これらは「どのキャッシュフロー／利益を価値の源泉とみなすか」が異なり、
企業のライフサイクルや配当政策によって、向き・不向きが大きく変わる。
本稿では、4手法を
- 評価の考え方
- 数式イメージ
- 必要な財務データ
- メリット・デメリット
- 向く銘柄タイプ
という観点から整理し、最後に比較表としてまとめる。
1. DCF法：フリーキャッシュフローを基礎とする絶対評価
1-1. 基本的な考え方
DCF法は、企業が将来生み出すフリーキャッシュフロー（FCF）の現在価値を合計し、それを企業価値とみなす手法である。
- 将来のFCFを年ごとに予測する
- 各年のFCFをWACC（加重平均資本コスト）で割り引く
- 予測期間の後ろ側をまとめた「終価（ターミナルバリュー）」も加える
- 得られた企業価値から純有利子負債を引き、株主価値を算出
- 最後に発行済株式数で割って1株あたり理論株価とする
という流れになる。
1-2. 数式イメージ
- 企業価値（EV）
EV ＝ Σ［ FCFₜ / (1＋WACC)ᵗ ］ ＋ TV / (1＋WACC)ᵀ - ターミナルバリュー（永続成長モデル）
TV ＝ FCF₍T＋1₎ / (WACC − g) - 株主価値と株価
株主価値 ＝ EV − 純有利子負債
株価 ＝ 株主価値 / 発行済株式数
ここで g は長期的な安定成長率であり、通常は名目GDP成長率以下の保守的な水準を置く。
1-3. FCFの代表的な定義
よく使われるFCF（FCFF）の定義は、営業利益ベースで
- FCFₜ ＝ EBITₜ × (1 − 実効税率) ＋ 減価償却費 − 設備投資 − 運転資本の増加ΔNWCₜ
となる。
財務諸表との対応は以下のようなイメージ。
- 損益計算書：売上高、営業利益、税金
- 貸借対照表：運転資本（売掛金・棚卸資産・買掛金など）、固定資産残高
- キャッシュフロー計算書：営業CF、投資CF（設備投資額）
これらを組み合わせて将来のFCFを予測していく。
1-4. WACCと株主資本コスト
WACCは
- WACC ＝ E/(D＋E) × rₑ ＋ D/(D＋E) × r_d × (1 − 税率)
で表される。
- E：株主資本の時価
- D：有利子負債の時価
- rₑ：株主資本コスト（通常CAPMで求める）
- r_d：負債コスト（社債利回りや借入金利）
CAPMを用いる場合、株主資本コストは
- rₑ ＝ r_f ＋ β × (r_m − r_f)
と書ける（r_f：無リスク金利、r_m：市場ポートフォリオの期待収益率）。
1-5. DCF法のメリット
- 企業固有のキャッシュ創出力を詳細にモデリングできる
- M&Aやプロジェクト評価などプロの現場でも標準的な手法
- 仮定（売上成長率・利益率・投資額など）を明示できるため、シナリオ分析・感度分析がしやすい
1-6. DCF法のデメリット
- 予測前提（FCF、WACC、g）に極めて敏感で、わずかな前提の違いで株価が大きく変動する
- ターミナルバリューの比重が大きくなりやすく、「遠い将来」の仮定に依存しがち
- 赤字企業やキャッシュフローが安定しない企業では、意味のあるFCF予測自体が難しい
1-7. 向いている銘柄タイプ
- インフラ、公益、消費安定など、キャッシュフローが比較的安定している成熟企業
- ある程度事業が固まった大型株
- 長期投資を前提に「本源的価値」を重視する場合
2. DDM：配当の現在価値に基づくシンプルな株主視点モデル
2-1. 基本的な考え方
DDM（配当割引モデル）は、
- 「株主が将来受け取る配当の現在価値の合計＝株価」
という極めてシンプルな考え方に立つ。
対象とするキャッシュフローは「配当」のみであり、配当を割引率（株主資本コスト）で割り引いて評価する。
2-2. ゴードン成長モデルの数式
もっとも有名な定常成長モデルでは、
- 株価 P₀ ＝ D₁ / (r − g)
となる。
- D₁：翌期の予想配当
- r：株主資本コスト
- g：配当の長期成長率（定常的な成長率）
直近配当 D₀ がわかっている場合、D₁ ＝ D₀ × (1＋g) として扱うことが多い。
2-3. 多段階成長DDM
現実の企業では、
- 「数年間は高成長配当 → その後は安定成長」
といったパターンが多い。
この場合は、
- 高成長期間の各年の配当を個別に割り引く
- 高成長期間終了時点に「安定成長モデル（ゴードン）」を適用して終価を計算
- それをさらに現在まで割り引く
という多段階モデルを用いる。
2-4. DDMに必要な主な入力
- 現在の配当と配当履歴
- 利益の成長率（EPS成長）と配当性向から推計する配当成長率 g
- 株主資本コスト r（CAPMなど）
財務諸表としては、
- 損益計算書：当期純利益、EPS
- キャッシュフロー計算書：配当支出額
- 注記・IR資料：配当方針、配当性向
といった情報を用いる。
2-5. DDMのメリット
- 数式が分かりやすく、概念的にも直感的
- 必要データが少なく、実装が簡単
- 高配当・成熟企業では現実の株主還元に密着したモデルになる
2-6. DDMのデメリット
- 無配当企業、配当が不定期な企業には基本的に適用できない
- 配当政策の変化（減配・無配化・自社株買いシフト）に弱い
- 成長企業のように内部留保を重視する企業では、配当だけでは本来の価値を反映しきれない
2-7. 向いている銘柄タイプ
- 高配当株、成熟したディフェンシブ企業
- 公益事業・REITなど、配当ルールが比較的明確な銘柄
- 投資家が「インカムゲイン重視」の場合
3. 残余利益モデル：簿価＋資本コスト控除後の利益で評価する
3-1. 基本的な考え方
残余利益モデル（Residual Income Model）は、
- 「現在の簿価（株主資本）＋将来の残余利益の現在価値＝株主価値」
という構造を持つ。
ここで残余利益とは、
- 残余利益 RIₜ ＝ 当期純利益 NIₜ −（期首簿価 B₍t−1₎ × 株主資本コスト r）
であり、
「株主が要求する資本コストを支払ったあとに、どれだけ余分の利益を残せたか」を表す。
3-2. 数式イメージ
- 残余利益：
RIₜ ＝ NIₜ − r × B₍t−1₎ - 株主価値：
株主価値 ＝ B₀ ＋ Σ［ RIₜ / (1＋r)ᵗ ］ ＋ TV_RI / (1＋r)ᵀ
B₀ は現在の自己資本簿価で、1株あたりに換算する場合はBPS（1株あたり純資産）を使う。
3-3. クリーンサープラス関係
残余利益モデルの理論的な土台となるのが「クリーンサープラス関係」で、
- Bₜ ＝ B₍t−1₎ ＋ NIₜ − DIVₜ
という式がほぼ成り立つことが前提になっている。
つまり、自己資本の変動は基本的に「利益」と「配当」の差で説明できるはず、という考え方である（実務ではその他包括利益などもあり、完全一致はしない）。
3-4. 必要な財務データ
- 貸借対照表：自己資本（簿価）、BPS
- 損益計算書：当期純利益、EPS
- キャッシュフロー計算書・注記：配当情報
- 株主資本コスト r（CAPM 等で推計）
これらを基に、将来数年分の利益予測（EPS予想）を置いて残余利益を計算する。
3-5. 残余利益モデルのメリット
- DDMと異なり、無配当企業でも評価可能
- 「簿価＋超過利益」という構造がバリュー投資家には直感的
- FCFがマイナスでも、利益ベースであれば評価できる場合がある
- 特に金融株や簿価が意味を持つ業種で相性が良い
3-6. 残余利益モデルのデメリット
- 会計利益の質（一次的損益、利益操作、会計基準の差）に強く影響される
- クリーンサープラスが大きく崩れると、モデルの前提が揺らぐ
- 長期利益予測と株主資本コストの設定にやはり感度が高い
3-7. 向く銘柄タイプ
- 無配当だが安定して利益を生み出している企業
- 内部留保を重視し、将来の成長投資に利益を回している企業
- 銀行・保険など簿価を基準に評価されることが多い金融株
4. マルチプル法：PER／PBR／EV/EBITDAなどによる相対評価
4-1. 基本的な考え方
マルチプル法は、「同じようなビジネスを行う企業は、だいたい似た倍率（マルチプル）で評価されるはず」という前提に立つ相対評価の手法である。
たとえばPERを用いる場合、
- 株価 ＝ 予想EPS × 同業平均PER
というごく単純な計算で理論株価を推定できる。
4-2. 代表的なマルチプル
- PER（株価収益率）＝ 株価 / EPS
- PBR（株価純資産倍率）＝ 株価 / BPS
- EV/EBITDA ＝ 企業価値 EV / EBITDA
- PSR（株価売上倍率）＝ 株価 / 1株あたり売上高
など、利益・簿価・売上いずれを基準にしてもマルチプルを作ることができる。
4-3. マルチプル法の手順イメージ（PERの場合）
- 同業他社（コンパラブル）を選ぶ
- 各社のPERを算出する（時価総額 ÷ EPS）
- 外れ値（極端に高い・低いPER）を除外し、中央値や加重平均をとる
- 対象企業の予想EPSに、その「適正」と考えるPERを掛ける
- 株価 ＝ EPS予想 × 適正PER
同じように、EV/EBITDAやPBRでも、
- EV ＝ EBITDA × 同業平均EV/EBITDA
- 株価 ＝ BPS × 同業平均PBR
といった形で計算する。
4-4. マルチプル法のメリット
- 計算が最も簡単で、実務で非常によく使われる
- 市場が実際に同業他社をどのような倍率で評価しているかを反映できる
- 多数の銘柄をざっくりとスクリーニングするのに適している
4-5. マルチプル法のデメリット
- 絶対価値ではなく相対評価に過ぎない
- 市場全体や業界が過大評価されている場合、その割高をそのまま引き継いでしまう
- 会計基準の違いやビジネスモデルの差が大きいと単純比較が難しい
- 成長性やリスクの違いをきちんと反映するには、倍率にプレミアム・ディスカウントを加味する必要がある
4-6. 向く銘柄タイプ
- 比較可能な同業他社が多数存在する成熟業界
- 製造業、一般消費財、サービス業など
- 「ざっくり割高・割安を見たい」「市場の評価レンジを見たい」とき
5. 4手法の比較表（テキスト形式）
以下は、4手法の特徴を並べた比較表（テキスト版）である。
そのまま本文として読めるようにしてあるので、必要に応じて後からWordPressの「表ブロック」で作り直しても良い。
【手法比較サマリー】
項目 / DCF法 / DDM / 残余利益モデル / マルチプル法
- 評価のベース
- DCF法：将来のフリーキャッシュフロー（FCF）の現在価値
- DDM：将来の配当の現在価値
- 残余利益：簿価＋資本コスト控除後の利益（残余利益）の現在価値
- マルチプル：同業他社の倍率（PER／PBR／EV/EBITDA等）との比較
- 代表的な数式イメージ
- DCF法：EV＝Σ[FCFₜ/(1＋WACC)ᵗ]＋TV/(1＋WACC)ᵀ
- DDM：P₀＝D₁/(r−g)（ゴードン成長モデル）
- 残余利益：Equity＝B₀＋Σ[RIₜ/(1＋r)ᵗ]＋終価
- マルチプル：株価＝EPS×PER、または株価＝BPS×PBR 等
- 必要な主な財務データ
- DCF法：売上・利益・減価償却費・設備投資・運転資本・WACC・長期成長率
- DDM：配当・配当性向・利益成長率・株主資本コスト
- 残余利益：簿価（自己資本）・当期純利益・配当・株主資本コスト
- マルチプル：EPS・BPS・EBITDA・売上高、同業他社のPER／PBR／EV倍率
- メリット
- DCF法：理論的に最も筋が通っており、本源的価値を求めやすい
- DDM：高配当銘柄で直感的かつシンプル
- 残余利益：無配当企業も評価可、簿価＋超過利益という構造が分かりやすい
- マルチプル：計算が非常に簡単でスクリーニングに最適
- デメリット
- DCF法：前提に非常に敏感、予測が難しいと意味のある結果が出しにくい
- DDM：無配当・配当不安定企業には適用困難、自社株買い中心にも弱い
- 残余利益：会計利益の質に依存、クリーンサープラスが大きく崩れると扱いづらい
- マルチプル：市場の割高／割安をそのまま引き継ぎ、絶対的な理論価値とは言いづらい
- 適した銘柄タイプ
- DCF法：成熟企業・安定したキャッシュフローを持つ企業
- DDM：高配当株、公営・インフラ・REITなど配当重視銘柄
- 残余利益：無配当だが黒字の成長企業、金融株など
- マルチプル：比較可能な同業企業が多い業界全般
- 評価の性質
- DCF法：絶対評価（本源的価値の推計）
- DDM：配当という株主還元にフォーカスした絶対評価
- 残余利益：簿価＋残余利益に基づく絶対評価
- マルチプル：市場・同業との相対評価
6. 実務的な使い分け
6-1. 絶対評価と相対評価をどう組み合わせるか
実務では、次のような使い分けが最も多い。
- DCF（または残余利益）で本源的価値を推計する
- マルチプル法で「市場の評価レンジ」との整合性を確認する
- 高配当株についてはDDMで配当視点からもチェックする
複数手法を併用し、「どの手法で見ても割安／割高に見えるか」を確認することで、評価結果の信頼性を高めることができる。
6-2. 企業ステージごとのベストプラクティス
- 成熟・安定企業
- DCF＋マルチプル
- 高配当・インカム重視銘柄
- DDM＋マルチプル、必要に応じてDCF
- 無配当の成長企業
- 残余利益モデル＋DCF（利益成長が読みやすい場合）
- あるいはPSRやEV/売上といった売上系マルチプル
- 創業初期で赤字が続く企業
- 売上やユーザー数ベースのマルチプル、ビジネスモデルの定性評価重視
6-3. 最後に
4手法にはそれぞれの強みと限界がある。
「どの手法が正しいか」ではなく、
- 対象企業の特性
- 投資家自身が重視する視点（キャッシュフロー・配当・簿価・相対評価）
に応じて組み合わせることが重要になる。
実務では、
- DCFや残余利益で「理屈としての本源的価値」を押さえ、
- マルチプルで「市場が実際にどう評価しているか」を確認し、
- 高配当株ではDDMで「配当視点」を補強する
といった多面的なアプローチが、最も安定感のある理論株価評価につながる。